国盛医药张金洋团队爱尔眼科爱尔ld

爱尔眼科于年上市，至今已有10年，一直维持着高速的发展，总有投资者问公司的天花板在哪里？未来是否还能保持这么快的增速？我们认为，公司天花板的本质在于人口与经济，因此在爱尔眼科进入“-”这个新十年阶段的时候，探讨下公司的天花板。

我们以年年报中公司所披露的优势中心城市（武汉、长沙、成都、重庆）、北上广深、其他省会城市、地级市的数据作为参考，以其GDP和人口数指标作为基础，测算“收入/常住人口”和“收入/GDP”，以这个为基础去测算全国的天花板。其中在收入的测算部分，悲观预期为已披露的数据中的18年均值，中性预期为18年最高值，乐观预期为18年最高值再上升10%，净利率则以地级市20%、优势中心城市及其他省会城市15%、北上广深10%计算。则爱尔眼科的天花板为：

·悲观预期：以人口计算，收入为.67亿元，净利润为43.90亿元；以GDP计算，收入为.28亿元，净利润为52.70亿元；

·中性预期：以人口计算，收入为.00亿元，净利润为73.60亿元；以GDP计算，收入为.62亿元，净利润为71.12亿元；

·乐观预期：以人口计算，收入为.30亿元，净利润为80.37亿元；以GDP计算，收入为.02亿元，净利润为77.84亿元；

这个数据仅仅是以18年的数据为基础去计算（爱尔眼科的武汉、长沙等“老”店仍然保持着15%左右的快速增长），尚未考虑到本身增长就非常迅速的眼科市场以及中国近个公司可以进行渠道下沉的县级行政区的市场（个县级行政单位，其中个市辖区属于重复计算），而公司年收入为80.09亿元，并购基金约20亿元，离天花板还非常遥远。

爱尔眼科业绩常青的原因何在？行业壁垒+经营模式+品牌塑造+人才培养+风控措施！

在极高的天花板之下，公司是否具备不断向天花板靠近的能力？我们认为在五大因素叠加的状态下（行业壁垒+经营模式+品牌塑造+人才培养+风控措施），公司有能力持续高速增长：

·行业壁垒：医院类资产，眼科行业资产投入相对较高，对于资金的要求较高，同时医生相对而言较好复制。

·经营模式：爱尔从14年开始成立并购基金，以LP出资形式孵化新院，占股9.8%-19%（10%为主），到新院培育成熟后再并购到上市公司，能以较低风险和成本快速培育孵化新院。

·品牌塑造：公司自成立以来已16年之久，品牌优势逐渐积累。从孵化能力来看，年公司前10大医院占比下降至30.9%，医院也飞速成长，老医院也仍保持着15-25%的营收增长率。其中长沙爱尔对比湖南区医院眼科湘雅附二院眼科，手术量和门诊量已达其2-3倍。上海爱尔在硬件方面已与北京同仁、医院相当，未来随着公司国际化的进程提升，医生团队与学术能力的提升，5-10年内有望与北京同仁、医院在声誉上真正媲美。

·人才培养：医院：公司设有中南大学爱尔眼科学院和湖南科技大学爱尔视光学院，有近10家医院为国家定点规培点，同时通过全国性的眼科大会和六个研究所提升医生学术能力。医院：公司通过合伙人计划、医院合伙人计划、限制性股票、股票期权实现利益共享，激励措施更完善。

·风控措施：设置行政管理、医疗管理中心。通过6S管理减少差错率，并从06年起为医生购买商业保险，CEO和院长作为风险的全部责任人，在设立KPI时考虑医疗风险以及危机事件的处理能力。

爱尔眼科缘何受到资金青睐？业绩稳定高速成长具备稀缺性！

我们认为，公司的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值。在A股市场支股票中，年-年收入增长超过20%的公司仅占比2.39%，年-年H1超20%的公司仅占比1.25%；而年-年归母净利润增长同比超过30%的公司仅占比0.57%，年-年H1超30%的公司仅占比0.22%。公司连续5年收入增速超20%，归母净利润增速超30%，业绩增长具备足够的稳定性和高速性，因此即使公司的估值相对较高，但是仍然具备稀缺性和配置价值。

在外资逐渐进入的今天，公司更易获得外资的偏好。截至年12月31日，爱尔眼科的陆股通持股占总股本比例为7.64%，居全部A股第56位，居医药行业第7位；以当日收盘价计算的持股市值为93.72亿元，居全部A股第24位，居医药行业第2位。除了陆股通以外，QFII在爱尔眼科的持股比例也非常高，如高瓴、淡马锡、安本、美林分别持股1.57%、1.00%、0.79%、0.76%，四家QFII合计4.12%。

一、公司概况：医院龙头

公司是知名全球连锁眼科医疗机构。爱尔眼科主要为患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务，于年开始在长沙、成都、医院。截至年，在上市公司和公司并购基金体内，已在中国大陆30个省市区建立医院，覆盖全国医保人口超过70%，年门诊量超过万人。并且，在美国、欧洲和中国香港开设有80余家眼科中心。

公司打造了并购基金孵化的创新发展模式。年开始，爱尔眼科创造性地以并购基金模式对接专业投资机构及社会资本，以较低风险和成本快速培育孵化新院。爱尔以LP出资形式建立新院，占股9.8%-19%（10%为主），到新院培育成熟后再并购到上市公司。医院通常3年内才能实现盈亏平衡，设立并购基金是将医院放到体系外孵化，避免医院经营的周期性波动对上市公司产生较大冲击。截止年6月，医院和门诊数合计为家，年营业收入约20亿元。

依托“两院”“六所”和公益基金，公司医生培养模式完善。公司于年5月起依次设立中南大学爱尔眼科学院，于年成立湖北科技大学爱尔视光学院，在年至年上半年相继成立爱尔视光研究所、爱尔眼科研究所、角膜研究所、屈光研究所、青光眼研究所、视网膜研究所6家临床研究所。年8月，控股股东拟捐赠1亿股（占总股本的3.23%）股权给湖南省湘江公益基金会，用于持续培训基层眼科医生。依托“两院”“六所”和公益基金，公司获医成本降低，吸纳人才的潜力增强。

1.2管理层高比例持股，合伙人计划+激励计划共享公司成长红利

公司董事长及总经理持股比例高。董事长陈邦直接持股16.37%，同时间接通过爱尔投资持股37.81%，而总经理李力直接持股3.56%，同时拥有爱尔投资20.01%的股权，公司核心管理层持股比例高。

合伙人计划、股票期权、限制性股票实现利益共享。公司充分利用上市公司平台，于年实施了股票期权计划，年和年授予限制性股票；并于年实行“合伙人计划”新建多家分院，年实行“医院合伙人计划”增加医院核心团队持股。公司采用多形式、多层次激励措施，完善中长期激励机制，使越来越多的核心业务骨干和管理人才与公司结成长期利益共同体，持续分享公司的发展成果。

1.3标准化复制效率惊人，内生+外延促业绩持续高增长

公司收入和归母净利润常年保持稳定高速增长。公司年营业收入为80.09亿元，同比增长34.31%，-的CAGR为35.12%；年归母净利润10.09亿元，同比增长35.88%，-的CAGR为34.40%。而年H1公司营业收入同比增长25.64%，归母净利润同比增长36.53%，继续保持了高速增长。

·从公司业务结构来看：公司准分子手术、白内障手术和视光三大业务均衡发展，视光业务后劲十足。年三大业务占比分别为35%、19%、19%，三大业务收入同比增速分别为46%、9%和26%，其中白内障业务因为控费政策影响，收入增长幅度有所降低。

·从覆盖区域来看：公司营业收入来源于华中、西南、华东、华南、东北、华北等地，其中华中地区收入占比从年的35.6%下降至年的33.6%，对单个区域的依赖性正逐步降低。而年海外收入的迅速增长，占总收入比达13.2%，主要源于收购了欧洲、美国、新加坡的眼科公司，国际化进程加速。

·医院占比逐年减少：随着前期投入分院的逐步成熟，公司医院的收入占比从年的48.67%下降至年的30.94%，这说明公司的模式可复制性已经成熟，经营范围扩展。

·从利润贡献来看：年医院贡献55%，其中长沙、武汉、成都、沈阳为公司优势中心区域，累计贡献净利润达到36%。

·毛利润和毛利率：公司毛利率水平有所提升，从年的44.92%提升至年的47.00%，主要源于高毛利业务的快速增长，占总收入比重提升。各项业务中，准分子手术和视光服务的毛利率最高，年分别达52.38%、55.47%，两者收入合计占总收入的比重从年的46.68%上升至年的53.55%。

·销售、管理费用率：公司销售费用率和管理费用率逐年降低，分别从年的11.36%、15.85%降低至年H1的10.25%、12.39%，主要原因是公司规模效应显现，品牌效应逐渐建立。而公司财务费用率一直维持在较低的水平，一方面表明公司自身的经营性现金流好，另外一方面也是表示公司发展踏实，发展过程中没有过于依赖于外部融资。

·现金流：公司现金流健康，成长性良好，常年保持高于归母净利润的状态。

眼科医疗服务行业的大逻辑在于持续扩容的行业规模以及政策变化带来的民营龙头机会：

·行业持续高速扩容：医院年收入规模为.61亿元，同比增速常年维持在20-30%之间，在近视率攀升、老龄化需求带来的需求增加以及消费升级带来的改善性需求的共同作用下，眼科医疗服务行业持续高速扩容。

·政策变化带来民营龙头的结构性机会：医院眼科药品收入占比目前为30%左右，因药品零加成及带量采购等政策的影响，优质的医院医院；同时，医保控费影响白内障筛查，白内障业务比重大的民营眼科机构受影响较大，业务覆盖较全的龙头强者恒强。

2.1市场规模：近视率攀升叠加老龄化，眼科专科连锁市场潜在需求巨大

眼科专科连锁市场规模快速增长。从中国卫生健康统计年鉴的数据来看，医院业务收入大幅提升，从年的37.56亿元提升至年的.61亿元，同比增速维持在15%-30%，而目前医院的整体占比只有眼科服务的20-30%，以25%计算，则中国眼科市场年约亿元。同时，医院的门急诊人数和出院人数稳步提升，且诊疗业务日益复杂化，出院人数占总门急诊量比重从年的3.99%提升至年的7.30%。整体眼科市场的快速增长来源于近视率提升带来的视光及屈光业务增长、老龄化带来的白内障等眼科疾病治疗需求的增长、消费升级带来的改善性需求。

·近视率攀升，近视人口将达7亿。据《国民视觉健康》统计，我国年近视人口有4.5亿人，到年将有7亿人患有近视，年复合增长率达6%。少年儿童群体中，我国小学生、初中生、高中生的近视率已分别达25%、70%、85%，远超世界平均水平。

·老龄化加剧白内障等眼科疾病的治疗需求。据中华医学会眼科学分会统计，我国60-89岁人群白内障发病率是80%，90岁以上人群则达到90%以上。据此估算，我国白内障的理论风险患病人群高达1.4亿，实际白内障风险人群至少是几千万级别。

2.2药品零加成、医保控费等政策为公司带来机遇，行业结构有望重塑

公司区域性竞争对手为大型医院和眼科连锁，其本身存在一定的扩张劣势。公司作为国内眼科行业中的全国性连锁医疗机构，目前不存在真正的全国性竞争对手，区域性的竞争对手主要为区域内少数医院和民营眼科连锁品牌。大型医院受体制限制，市场化程度低，服务范围有限；而其他的民营眼科连锁品牌品牌力远低于爱尔眼科，部分在上市公司体内，大多则通过PE、VC融资，资金规模小且渠道单一，难以满足大规模扩张需求。

药品零加成和带量采购政策对医院医生冲击较大，促进医院医生资源外流。医院眼科有约30%的收入来自药品销售，而药品零加成政策年在全国范围内正式实施，而药品带量采购政策则在持续推进，将从根本上切断医生在药品上的利益，从而促使医院优质医生资源外流。公司仅有约11%左右的收入来自药品销售（年公布的药品销售收入占比仅为11.35%），本身受到政策影响较小，同时配合爱尔集团利益共享的“合伙人计划”、限制性股票、股票期权等激励措施持续吸引医生资源。从年、年公司医务人员数量大幅增长，同比增速分别达到27.3%、18.5%可见一斑。

医保控费影响白内障筛查，冲击白内障业务占比大的民营眼科机构，行业洗牌有望带来集中度进一步提高。医保控费降低了医保对白内障筛查业务的补贴，对低端白内障手术以及门诊量增速产生了阶段性影响。以爱尔眼科为例，年白内障业务收入同比增速为34.36%，年增速仅为9.01%，手术例数同比下降2.07%。而从结构来看，爱尔眼科相较其他竞争者业务发展更均衡，白内障业务占比相对较低，年、年收入占比仅为23.77%、19.29%，白内障业务的增速下降可由其它业务弥补。而部分白内障业务占比大的民营眼科机构受到的冲击较大，抗风险能力相对较弱，政策带来的行业洗牌有利于龙头企业进一步提高市占率。

公司国际化与国内扩张两条腿走路，并形成优势互补：

·看国际：公司收购了投资并购亚洲医疗集团、美国MINGWANG眼科中心、欧洲ClínicaBaviera,S.A.、新加坡ISEC集团等国际著名眼科机构，并引入高瓴资本、淡马锡等战略投资者，为国内业务带来技术支持和管理经验。

·看国内：1）横向扩张：41医院基本完成布局，未来重点目标为医院和0医院。2）纵向深化：医院-医院-视光门诊-爱眼e站，将医疗服务下沉到基层，深挖地级市潜在消费需求。

3.1国际化进程加速，业务范围拓展至欧美及东南亚

国际化范围扩展至欧美和东南亚，为国内高端业务提供技术支持。当前公司全球化布局迅速推进，投资并购亚洲医疗集团、美国MINGWANG眼科中心、欧洲ClínicaBaviera,S.A.、新加坡ISEC集团等国际著名眼科机构，并引入高瓴资本、淡马锡等战略投资者。爱尔眼科正搭建世界级科研、人才、技术创新平台，有力推动了全球化临床、学术科研工作，“共享全球眼科智慧”的力度和深度不断增强。公司国际化战略的实施将有助于深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，嫁接高端服务模式、先进医疗技术和管理经验，帮助公司顺利开展国内的高端医疗服务。

3.2国内横向扩张和纵向深化并行，老院增长不容小觑

横向扩张：医院布局基本完成，地市级、县级和社区布局持续发力。截止年6月底，爱尔集医院和门诊数合计为家，医院家，门诊部47家（包含上市公司和并购基金拥有量），还有7家配镜公司。其医院加门诊共家，医院近家。目前医院基本完成布局，部分省会城市同城有2-3家医院；医院完成率为92%，医院和门诊部的布局仍有很大的下沉空间。

纵向扩张：门诊部和爱眼e站深挖潜在消费需求、延伸服务业态。

门诊部单家投资规模为-万元，营业面积-平米，布局在社区周边，以视光部为主。

·目标用户：包括亚健康眼部问题（如：干眼症）的患者和具有高频性、重复性患病特征的青少年群体；

·业务：包括配镜、塑形镜，眼底疾病远程诊断和简单的手术。眼科行业一般手术量是门诊量的10%，爱尔眼科通过把门诊平移到基础性的网点，以提高后台医院的运营效率，延伸服务业态。

而“爱眼e站”单家投资额为20万元，业务包括健康交流讲座和筛查，深挖当地社区居民消费需求。

老医院口碑积累，营收仍维持高速增长。以长沙爱尔、武汉爱尔、成都爱尔、医院为例，其经营年限在10年以上，营业收入也仍保持在15%-25%的高增速。主要原因是：品牌优势逐步显现，口碑带来的自然门诊量占比为2/3，网络营销、会员营销和筛查带来的渠道门诊量占比1/3。在眼科需求增长的背景下，老医院具备更强竞争力。

眼科服务战略：公司业务集中在屈光、视光和白内障，年占营业收入比重分别为35%、19%和19%。

·屈光：通过医院、爱眼e站渠道下沉，通过面向高考生的摘镜活动营销，通过“进校园”活动培育客户；

·视光：通过“进校园”提升覆盖率，具备完善的验光师培育体系。

·白内障：为应对医保控费打造“焕晶”优质技术服务品牌，提升中高端手术的占比，手术单价年增速超10%。

4.1屈光手术：屈光手术业务量价齐升，渗透率提升

我国近视群体庞大，与发达国家相比，屈光手术渗透率仍有翻倍以上提升空间。美国激光矫正手术自年起进入快速导入期，峰值曾达到万例/年，受8年金融危机影响，屈光手术量开始下滑，经过3年调整期，目前美国的屈光手术量稳定在60万例/年。美国眼科协会统计美国5岁以上人群近视发病率约为30%，约有万到1亿近视人群，按照60万例/年的手术推算美国年近视人群屈光手术比例在0.6%~0.7%之间。而国内目前屈光手术量约为万例/年，按7亿近视人群计算，国内的年屈光手术比例约为0.21%。按渗透率比较，国内屈光手术市场渗透率仅有美国的1/3左右，未来发展潜力仍然很大。

公司屈光手术业务量价齐升。年公司的屈光手术收入同比增长45.99%，从数量方面上来看，已形成可根据患者的不同适应症及个性化需求匹配的定制型屈光手术系列，如ICL晶体植入手术、SMILE近视手术、精雕近视手术、睛逸近视手术、老视矫正手术，五大技术满足患者多层次需求，连续多年近视手术量稳居中国第一，并荣获高度近视手术量、全飞秒SMILE手术量全球双料冠军。而价格方面来看，平均单价00-元，其中普通飞秒几千元-00元不等，全飞秒00多元，ICL00-元，全飞秒和ICL等高毛利额业务占比增大。

渠道下沉与积极营销，公司提升屈光手术的渗透率。公司开展了面向高考生的摘镜宣传活动，又通过“进校园”在近视矫正阶段培育客户，并利用医院、爱眼e站等多级诊疗体系，触及到县级和社区患者，进一步提高公司屈光业务的渗透率。

青少年近视防控形势严峻，近视矫正是目前最可行手段。针对青少年近视防控，世界卫生组织推荐使用的方法有三种：角膜塑形镜、低浓度阿托品和每天两小时的户外活动。而我国青少年学业压力大，角膜塑形镜和低浓度阿托品是可行度更高的方案。

近视矫正诊疗进入门槛高，我国视光医师缺口30万。对于角膜塑形镜治疗，卫生部对医疗机构和验配人员都提出了严苛的要求。而低浓度阿托品在临床使用时经常需要按需调配浓度，非常依赖医生的临床经验和治疗水平。视光医师是眼科和理工科的复合人才，要提供初级眼保健、眼慢病管理、验光配镜、接触镜验配、低视力康复等功能性眼病的矫治。虽然我国青少年近视已成为严重的社会公共卫生问题，但与此形成鲜明对比的是，我国合格视光师严重匮乏，每万人拥有的视光医师数为0.08人，远低于美国的1.23人、澳洲的1.67人，估算视光医师缺口达30万人。

爱尔眼科利用技术优势和营销策略，抢占近视矫正蓝海。爱尔视光业务收入快速增长，其中40%由角膜塑形镜验配贡献。爱尔视光人才培训和储备并重，拥有完善的验光师培养体系。爱尔开展积极的经营策略，与卫生部合作开展“进校园”活动，为青少年提供验光服务以及近视防控诊疗，抢占近视矫正市场。

近视呈现的低龄化发展趋势，医院。医院医院集团开设的现医院，建筑面积0余平米，专为0-18岁儿童提供专业温馨的眼科医疗服务。医院开设有新生儿眼病筛查、儿童青光眼、白内障、眼底病、泪道疾病、眼表及眼整形、斜弱视、近视防控八大亚专科门诊，诊疗范围涵盖各种儿童眼病和先天遗传性眼病。

4.3白内障手术：渗透率滞后于经济水平，发展中高端项目应对医保控费

我国白内障手术渗透率滞后于经济发展水平。年，国内CSR（每年百万人口白内障复明手术率）为。年10月，卫计委发布《“十三五”全国眼健康规划（—年）》，进一步提高CSR（每年百万人口白内障复明手术率），到年底全国CSR达到0以上。年仅有上海、天津、江苏的CSR超0，分别为、7、。

为应对医保控费，公司积极拓展白内障中高端手术。受医保控费影响，公司年白内障手术例数同比下降2.07%，手术收入同比增长近9.01%。而使用高端晶体的手术在定价上不受医保控制，故在经济发达城市，公司抓准消费升级机会，打造“焕晶”优质技术服务品牌，提高高端手术的占比，转型的成效不断扩大。、年公司白内障手术客单价分别同比提升12.18%、11.32%，缓解了医保控费对公司白内障业务的影响。

核心假设：1、假设长沙爱尔、武汉爱尔等“老7家”医院、主要医院、医院保持现有增长趋势（医院19-21年收入增速为我们预测增速）；2、考虑到ISEC的要约收购以及定增方案中的30家医院收购，明年“医院”的部分将会提速；3、公司未来会持续增加分院，因此“医院”收入增速能够持续高增长；4、医院净利率逐渐提升至10%左右，医院净利率逐步提升至15%左右，医院净利率逐步提升至20%左右。

5.2盈利预测与估值

我们预计公司-年归母净利润为13.70、17.86、23.11亿元，同比增长35.7%、30.4%、29.4%，当前股价对应PE为95x、72x、56x。尽管当前爱尔眼科的估值相对较高，但眼科医疗服务天花板极高，公司成长路径明确，常年维持稳定高速增长，具备稀缺性与配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。

5.3风险提示

新建分院增速不及预期。若未来公司新建分院扩张速度放缓，将对公司整体业绩产生影响。

医保控费等政策使白内障业务持续恶化。若未来控费政策力度加大，将持续影响公司白内障业务。

商誉减值风险。公司因溢价收购后积累较多商誉，占资产和净资产比重较大，若未来业绩不达预期，存在一定的商誉减值风险。

本文节选自国盛证券研究所已于年1月15日发布的报告《爱尔眼科(015.SZ)：爱尔“新十年”，塑造全球眼科真龙头》，具体内容请详见相关报告。

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